Sorriso do dólar e estouro da barragem do iene - Previsão do terceiro trimestre do Saxo Bank

As expectativas de aperto da política monetária por parte dos bancos centrais aumentaram novamente no segundo trimestre, depois que o impacto da turbulência bancária de março desapareceu rapidamente. O USD tem estado em retração com os mercados globais continuando a comemorar o pico final da taxa do Fed e os rendimentos estáveis ​​dos títulos de longo prazo dos EUA. Como resultado, as posições vendidas em dólares enfrentarão uma colisão brutal com a realidade se a economia dos EUA permanecer resiliente e o núcleo da inflação permanecer alto, possivelmente envolvendo os dois lados do "dólar sorridente" impulsionando o fortalecimento da moeda americana: o Fed em pé de guerra e turbulência em mercado.  As apostas são ainda maiores para o iene japonês, pois as pontas mais longas das principais curvas de rendimento dos títulos do governo terão que levar em consideração a nova aceleração econômica, já que o Banco do Japão será eventualmente forçado a capitular à sua atual política de controle da curva de rendimento.

Preparamos nossa previsão para o segundo trimestre logo após o caos no mercado bancário em março. A forte queda da confiança dos investidores naquele momento e a crença de que isso aceleraria o fim do ciclo de aperto dos bancos centrais devido à crise de crédito que se aproximava confundiu muitos especialistas, inclusive nosso analista. No entanto, como os níveis básicos de inflação se mostraram persistentes em quase todos os lugares e as economias bastante resilientes, os bancos centrais globais continuaram e até retomaram o aperto das taxas de juros. No final do segundo trimestre, as expectativas para a "taxa final" do Fed voltaram a se aproximar das máximas do ciclo no início de março, antes da queda Banco do Vale do Silício. Por sua vez, dois bancos centrais do grupo G10, Banco do Canadá i Reserve Bank of Australia, após suspender temporariamente os ciclos de aperto, retomou as altas de juros no segundo trimestre. Assim, a turbulência no setor bancário foi um marco que apontava para um maior aperto nas políticas de empréstimos que acabariam por levar a uma desaceleração econômica; aparentemente, no entanto, "eventualmente" será uma data muito mais distante do que supúnhamos.

O exemplo mais extremo da reaceleração das expectativas de aperto da política monetária no segundo trimestre é o Banco da Inglaterra, que em abril viu um aumento alarmante no núcleo da inflação para um novo ciclo de alta de 6,8%; o mercado então precificou no banco central para continuar apertando até o início de 2024. E, no entanto, o apetite global pelo risco continua a crescer, pois os mercados aparentemente ainda acreditam no cenário ideal de aterrissagem suave de desinflação e sem recessão, ou pelo menos uma recessão muito superficial. Essa é a única maneira de interpretar um forte apetite por risco em condições de curvas de juros cada vez mais invertidas.

Dólar Sorrindo e Potencial Reforço do USD no XNUMXº Trimestre

De fato, os mercados ainda relutam em aceitar que tanto a dinâmica da inflação quanto o ciclo econômico se estenderão significativamente e saudaram a pausa do Fed em junho no aperto das taxas de juros, embora Powell e a empresa planejou dois aumentos adicionais de juros no final do ano. A declaração de tomada de decisões dependente de dados recebidos, feita por Powell durante a coletiva de imprensa após a última reunião, significa uma verdadeira montanha-russa para os mercados no terceiro e quarto trimestres. O mercado estará mal preparado para dados sobre inflação persistente e alta atividade e a consequente necessidade de alterar a taxa de fundos do Fed.

E assim chegamos a "sorriso de dolar", o modelo padrão de fatores que afetam a taxa de câmbio do dólar americano. De um lado desse sorriso, o dólar se fortalece sempre que há uma grande turbulência no mercado global. Quando os mercados estão estressados, os investidores buscam segurança e lutam pelos dólares de que precisam para atender aos ativos denominados em dólares, os ativos líquidos globais predominantes. Depois que o Fed interveio com afrouxamento de política suficiente para acalmar os mercados, o dólar enfraqueceu.

O outro lado do sorriso acima mencionado que leva ao fortalecimento do USD é o aumento agressivo dos rendimentos dos títulos dos EUA, especialmente na extremidade frontal da curva devido ao aperto do Fed (este foi especialmente o caso em 2022, mas também em certa medida em 2015, quando o contraste entre o lento aperto da política pelo Fed e outros bancos centrais era enorme). O sorriso do dólar também é moldado pelos rendimentos crescentes dos títulos do tesouro americano de longo prazo (o exemplo mais traumático é a "redução histérica" ​​das compras de ativos em 2013, bem como a situação em 2018, quando tanto o Fed quanto o mercado forçadas impulsionaram toda a curva de rendimento das reformas tributárias do lado da oferta de Trump no ano passado).

A parte do meio do sorriso é quando não há turbulência significativa ou quando o Fed não está fazendo nenhum movimento dramático. Como resultado, o USD está exposto apenas a fatores externos, o que significa essencialmente uma depreciação desta moeda. Quando, por exemplo, muito do aperto da política Alimentado foi incluído nas avaliações no final de 2022, os rendimentos do Tesouro dos EUA de longo prazo atingiram o pico (bem antes de seu pico (até agora!) eventos em outros países. Esses eventos incluíram, entre outros: política mais restritiva por EBC. Mais tarde, AUD, CAD e GBP ocuparam o centro das atenções devido à revisão significativa das expectativas de política mencionadas acima.

Em relação ao terceiro trimestre, acreditamos que os mercados estão confiando demais em uma aterrissagem suave da inflação e, portanto, na política do banco central. Isso pode ativar um ou até os dois lados do sorriso do dólar: inflação persistente e mercado de trabalho apertado podem forçar o Fed a continuar elevando os juros muito mais do que o mercado imagina ao final do segundo trimestre. O cenário mais dramático seria a economia se fortalecer novamente, pois isso poderia fazer com que os rendimentos do Tesouro de longo prazo dos EUA disparassem acentuadamente. Dado o apetite de risco global quase eufórico no final do segundo trimestre, estamos de olho nos rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA de referência de XNUMX anos, que podem ver a realidade cair brutalmente e o dólar se fortalecer em direção a novas máximas do ciclo. Claro, desde que os dados recebidos permaneçam consistentes com a desinflação e a narrativa de aterrissagem suave e os rendimentos dos títulos de longo prazo dos EUA permaneçam inalterados, o dólar pode cair de valor, mas cuidado com o sorriso do dólar caso isso mude.

Enquanto espera que o Banco do Japão quebre a barragem

As análises da situação do JPY no final do segundo trimestre indicam que a moeda está se aproximando dos mínimos recordes desde o outono passado, mesmo que o dólar mais fraco signifique que o par USD/JPY ainda não enfrentou as máximas do ciclo. O fator mais óbvio por trás do enfraquecimento do iene no segundo trimestre foi a ampliação dos spreads da política monetária novamente; enquanto os bancos centrais de outros países continuaram a apertar suas políticas, o Banco do Japão permaneceu imperturbável, mantendo sua taxa de referência em -0,10% e a faixa de +/- 0,50% para títulos do governo japonês de XNUMX anos (JGB) - em outras palavras , controlando a curva de juros . Se nossa visão de que o crescimento econômico e o ciclo de alta de juros podem continuar se confirmando, seria um verdadeiro desafio para ambos Banco do Japão, bem como para a avaliação muito apertada do JPY.

A taxa GBP/JPY definitivamente aumentou este ano devido às expectativas Banco da Inglaterra foram fortemente revistos em alta devido à inflação persistente, enquanto o Banco do Japão parece imperturbável quanto à continuação da sua política. Esse movimento pode se estender e/ou terminar inesperadamente, dependendo se o Banco da Inglaterra é capaz de apertar a política o suficiente para ganhar credibilidade em termos de inflação no final longo da curva de rendimentos e se o Banco do Japão eventualmente capitula e toma medidas para sair mais de uma década de política ultrafrouxa e controle da curva de rendimento. O gráfico GBP/JPY é mostrado contra o pano de fundo do spread de rendimento dos títulos do governo britânico e japonês de XNUMX anos.

Em sua primeira reunião em abril, presidida pelo novo governador Kazuo Ueda, o Banco do Japão declarou que faria uma revisão de política de até dezoito meses, com o objetivo claro de estar pelo menos do outro lado das negociações salariais em março próximo ano antes de tomar decisões políticas mais significativas e possivelmente esperar que a inflação simplesmente desapareça. No entanto, as circunstâncias podem impedir o Banco do Japão de adiar sua decisão por tanto tempo.

A volatilidade do JPY só pode acelerar se a economia global mostrar sinais de recuperação e os preços das commodities e os rendimentos dos títulos do governo de longo prazo aumentarem. O JPY sempre foi mais sensível aos rendimentos de longo prazo do que aos rendimentos globais, que é a principal razão pela qual o USD/JPY atingiu o pico no outono passado, simultaneamente com o pico dos rendimentos do Tesouro de longo prazo dos EUA. Como um aparte, a política monetária frouxa do Banco do Japão é provavelmente um dos pilares que sustentam a forte liquidez global e o apetite ao risco que fez os mercados se recuperarem de forma tão agressiva após a turbulência de março, especialmente na onda de entusiasmo pelas ações japonesas (o hedge do JPY foi tão barato!) . Um reajuste do JPY após a capitulação do Banco do Japão pode causar uma "quebra de barragem" grande o suficiente para ter um efeito de contágio significativo nos mercados globais. Curiosamente, no final de junho, a volatilidade implícita das opções e a assimetria das opções do JPY sugerem um declínio na fé no potencial de qualquer volatilidade do JPY. Vale a pena ficar de olho nesses parâmetros: o JPY tem o valor mais esticado de todas as moedas e, se o mercado de títulos estiver errado sobre o ciclo, o mercado pode cometer um erro, levando o JPY para baixo com o risco de o Banco do Japão quebrar o barragem.

Sobre o autor

John Hardy diretor de estratégia de mercados de moeda, Saxo Bank. Ingressou no grupo Saxo Bank em 2002 Ele se concentra no fornecimento de estratégias e análises no mercado de moedas, de acordo com os fundamentos macroeconômicos e as mudanças técnicas. Hardy ganhou vários prêmios por seu trabalho e foi reconhecido como o melhor previsor de 12 meses em 2015 entre mais de 30 associados regulares da FX Week. Sua coluna do mercado de moedas é frequentemente citada e ele é um convidado e comentarista regular na televisão, incluindo CNBC e Bloomberg.