O Mito do Dinheiro Inteligente – Os Grandes Fundos Realmente Sabem Mais?

Mit Smart Money – czy wielkie fundusze faktycznie wiedzą lepiej?

Como o mito da infalibilidade do dinheiro inteligente se relaciona com a realidade em que até mesmo os maiores e mais respeitáveis ​​fundos às vezes cometem erros espetaculares? A história dos mercados financeiros está repleta de exemplos de instituições consideradas "dinheiro inteligente" que perderam bilhões de dólares. Além disso, foram os investidores individuais que venceram a batalha contra os fundos sofisticados, refutando a teoria da superioridade dos profissionais. A seguir, analisaremos os casos mais famosos de fracassos do "dinheiro inteligente" – desde o estouro da bolha das pontocom no início do século XXI, passando pela crise financeira global de 2008, até a turbulência durante a pandemia da COVID-19 – e analisaremos se o "dinheiro inteligente" é tão inteligente quanto comumente se acredita.

O que é “dinheiro inteligente”?

Dinheiro inteligente, traduzido livremente como “dinheiro inteligente”, é um termo usado nos mercados financeiros para descrever o capital controlado por grandes instituições profissionais. Isso inclui bancos, fundos de investimento, fundos de hedge e outros players poderosos com vasta experiência e conhecimento financeiro.

Acredita-se comumente que eles, os maiores "tubarões" do mercado de ações, conseguem detectar tendências e sinais de mercado mais rapidamente do que os pequenos investidores, o que os coloca sempre um passo à frente do chamado "dinheiro burro", ou seja, do capital de investidores individuais. A mídia e alguns analistas frequentemente sugerem que acompanhar os movimentos desses grandes players pode ser uma vantagem, pois o "dinheiro inteligente" supostamente sabe melhor onde investir para ganhar dinheiro. Mas as grandes instituições financeiras são realmente infalíveis? Recursos de capital, equipes de analistas e modelos complexos garantem lucros acima da média e proteção contra perdas significativas?

“O dinheiro mais inteligente” – Fundo Long Term Capital Management

Em 1998, pouco antes do pico da bolha das pontocom, um fundo que era considerado o epítome do "dinheiro inteligente" entrou em colapso: o Long-Term Capital Management (LTCM), um enorme fundo de hedge fundado pelo famoso trader John Meriwether, cujo conselho incluía ganhadores do Prêmio Nobel de economia (incluindo Myron Scholes e Robert Merton).

O LTCM utilizou modelos sofisticados de arbitragem e estava convencido de que estratégias matemáticas eliminariam riscos e, ao mesmo tempo, alcançariam lucros estáveis. Inicialmente, o fundo obteve sucesso e atraiu cerca de US$ 3,5 bilhões em capital, prometendo uma fortuna aos investidores. Entretanto, no verão de 1998, suas posições altamente alavancadas começaram a gerar enormes perdas.A crise financeira na Rússia e o colapso dos mercados emergentes fizeram com que as premissas dos modelos do LTCM falhassem. O fundo estava à beira da falência, perdendo quase metade do valor de sua carteira em um curto período de tempo. Em setembro de 1998, para evitar um efeito dominó que "ameaça todo o sistema financeiro", o Banco Central dos EUA organizou um plano de resgate para o LTCM. Um consórcio de bancos comprou os ativos tóxicos do fundo, permitindo sua liquidação ordenada. Paradoxalmente, nem mesmo a presença de ganhadores do Prêmio Nobel e de celebridades de Wall Street salvou o fundo do desastre., que mostrou claramente que a fé excessiva nos próprios modelos e o orgulho intelectual podem arruinar as maiores mentes.

LTCM
O valor de US$ 1000 investidos em LTCM ao longo do tempo. Fonte: wikipedia.com

Os anos 90 e a bolha das pontocom: quando os fundos perdem fortuna

No final da década de 90, os mercados estavam em uma euforia tecnológica. As ações das empresas de internet (as chamadas pontocom) cresceram a uma taxa astronômica, muitas vezes apesar da falta de receita ou lucro real dessas empresas. Os investidores se animavam com qualquer coisa que tivesse um ".com" no nome, levando o índice Nasdaq a valores altíssimos. Nesse ambiente, até mesmo gestores experientes sucumbiram à empolgação do grupo. O efeito manada fez com que empresas da moda crescessem irracionalmente e, no final das contas, apenas aquelas que conseguiram sair dos seus investimentos primeiro lucraram. O restante, que comprou ações no auge do mercado em alta, ficou com títulos que rapidamente desvalorizaram. Muitas dessas empresas nunca recuperaram seu valor dos picos de euforia.

NASDAQ ATH
O Índice Composto Nasdaq levou quatorze anos para atingir seu pico de euforia em 2000. Fonte: tradingview.com

O estouro da bolha das pontocom expôs a fragilidade de muitos fundos de investimento respeitáveis. Um dos exemplos mais reveladores de um fundo que sofreu enormes perdas devido a erros de gestão foi Fundo de Crescimento Premier da Alliance, administrado pela Alliance Capital Management (agora AllianceBernstein). No auge do boom da tecnologia, este fundo era considerado um dos produtos de investimento mais prestigiados no segmento de "crescimento". Seus ativos ultrapassavam US$ 10 bilhões, e a carteira estava fortemente concentrada nas maiores estrelas daquela década: Cisco, Oracle, Sun Microsystems, Microsoft e JDS Uniphase. Os gestores de fundos apostaram conscientemente no setor de tecnologia, acreditando que o domínio das empresas de internet e comunicações continuaria, independentemente da turbulência do mercado no curto prazo.

Mas quando a bolha das pontocom começou a estourar em 2000, o fundo não só não conseguiu reduzir o risco como, na verdade, aumentou suas posições, comprando ações em queda e contando com uma rápida recuperação. Foi uma estratégia clássica de "média para baixo", aumentando as posições perdedoras, o que, neste caso, se mostrou fatal. Em vez de garantir a carteira ou rotacionar o capital para setores menos sensíveis, os gestores permaneceram fiéis à tecnologia até o fim. O resultado? O fundo perdeu mais de 70% do seu valor em três anos, e a saída de clientes obrigou-o a liquidar algumas posições em condições extremamente desfavoráveis.

Outro exemplo diz respeito ao lendário investidor Julian Robertson, que geria o famoso fundo de hedge Tiger Management. No final da década de 90, ele apostou em empresas tradicionais "antigas" e aproveitou o declínio das supervalorizadas empresas pontocom da internet. Ele estava certo sobre a direção do mercado, mas apostou muito cedoAntes do estouro da bolha, seu fundo havia sofrido pesadas perdas. Um braço de seu império, o fundo Jaguar, caiu 18% do final de 1998 ao início de 2000 (incluindo uma queda de 14% em apenas dois meses de 2000), e a Tiger Management como um todo, devido à saída de clientes e ao fraco desempenho, reduziu seus ativos de US$ 20 bilhões para apenas US$ 6,5 bilhões. No início de 2000, momentos antes do pico do mercado, Robertson admitiu a derrota, fechou o fundo e devolveu o capital restante aos investidores. Ironicamente, a liquidação do fundo foi seguida por uma quebra. NASDAQ, o que confirmou a precisão de suas análises. No entanto, era tarde demais para seus clientes – eles já haviam sofrido perdas enormes e seu dinheiro foi devolvido antes que o mercado começasse a cair.

Crise financeira de 2008 – uma lição de humildade para o “dinheiro inteligente”

Se o estouro da bolha das pontocom abalou a crença na infalibilidade do "dinheiro inteligente", a crise financeira global de 2008 a minou completamente. Nos anos que antecederam a crise, muitas instituições financeiras realizaram investimentos de risco vinculados ao mercado imobiliário (por exemplo, títulos hipotecários estruturados, MBS). O crédito fácil, a pressão regulatória e a visão de que os preços dos imóveis só poderiam subir levaram à criação de uma enorme bolha imobiliária. Quando a bolha começou a estourar em 2007-2008, instituições financeiras sofreram perdas colossais, e muitos deles estavam à beira da falência ou faliram. Nomes como Bear Stearns e Lehman Brothers tornou-se um símbolo da crise. Este último, o quarto maior banco de investimento dos EUA, faliu em setembro de 2008, causando pânico total nos mercados.

Centenas de fundos de hedge e de investimento também não foram poupados. As estatísticas de 2008 são implacáveisNos três primeiros trimestres de 2008, cerca de 7% de todos os fundos de hedge do mundo fecharam, e mais de três quartos dos demais venderam ativos freneticamente para cobrir perdas ou congelaram a capacidade dos clientes de sacar fundos. Isso significou uma onda de liquidações e congelamentos de resgates nunca antes vista no setor. Um ou dois anos antes, os fundos de hedge eram adorados por seus retornos de dois dígitos, mas a crise mostrou que, em tempos difíceis, suas estratégias complexas e frequentemente de alto risco falhavam. O retorno médio dos fundos de hedge em 2008 foi profundamente negativo, com muitos fundos sofrendo perdas maiores que o mercado de ações em geral..

CNN Money
Recorte de um artigo sobre a situação dos fundos de hedge de dezembro de 2008. Fonte: dinheiro.cnn.com

A história do fundo é uma ilustração perfeita da escala do problema. Grupo de Investimento Cidadela, administrado pelo famoso bilionário Ken Griffin. O Citadel é considerado um dos maiores e mais avançados fundos de hedge. Mas no fatídico ano de 2008, até mesmo esse gigante quase entrou em colapso.

Os principais fundos da Citadel perderam cerca de 2008% em 55, eliminando cerca de US$ 8 bilhões em capital de clientes. Griffin admitiu posteriormente que havia administrado o fundo com alavancagem excessiva e subestimado o risco de um colapso do sistema bancário — ele chamou isso de "o maior erro de sua carreira" e falou da "humilhação" de ter que explicar tais perdas aos clientes.

No final, Griffin conseguiu salvar a empresa, embora não sem a intervenção das autoridades (cortes de juros, suporte de liquidez no mercado), e esperou o pior passar, e o fundo se recuperou no ano seguinte com grandes lucros. Mesmo assim O ano de 2008 permaneceu um trauma para toda a indústria de fundos de hedge por muito tempo, que então perdeu sua reputação de investimento alternativo “sempre lucrativo”.

Os fundos de investimento tradicionais também sofreram perdas. Investidores famosos Bill Miller, que administrou o fundo Legg Mason Value Trust e pôde se gabar de ter superado o índice S&P 500 por 15 anos consecutivos, de 1991 a 2005, antes de cair espetacularmente em 2008. Miller manteve instituições financeiras e ações de crescimento por muito tempo, e elas entraram em colapso na crise. Seu fundo perdeu bem mais da metade de seu valor somente em 2008. Num instante, a vantagem que ele havia construído sobre o mercado ao longo de uma década e meia desapareceu, e alguns meses desastrosos foram suficientes para destruir muitos anos de conquistas. Isso mostrou claramente que mesmo um histórico excepcional não garante sucesso futuro, e uma avaliação incorreta da situação do mercado pode custar uma fortuna, mesmo para uma lenda dos investimentos.

Legg Mason VT vs SP500
Legg Mason Value Trust vs. S&P500. Fonte: dinheiro.cnn.com

Pandemia de COVID-19: mais um teste para o “dinheiro inteligente”

Após a turbulenta década de 2000-2009, nos anos seguintes, o "dinheiro inteligente" pôde respirar aliviado. Os anos de 2010 a 2019 trouxeram, mais ou menos, um longo período de alta, impulsionado por baixas taxas de juros e uma economia em crescimento, que favoreceu investidores individuais e institucionais. Parecia que as piores crises haviam passado e os fundos de hedge haviam aprendido, graças a uma "maior regulamentação", a ser cautelosos. No entanto, o destino preparou outro teste: a pandemia de COVID-19.

No início de 2020, quando o coronavírus começou a se espalhar pelo mundo, os mercados financeiros sofreram um choque. Em março de 2020, os índices de ações despencaram vertiginosamente e, em poucas semanas, o S&P 500 perdeu cerca de 34%, e a volatilidade disparou para níveis não vistos desde a última crise financeira. O pânico não poupou ninguém – nem os “pequenos poupadores” nem os grandes fundos.Embora muitos fundos de hedge anunciem que podem ganhar dinheiro independentemente da direção do mercado (por meio de vendas a descoberto, arbitragem, etc.), descobriu-se que a maioria deles também sofreu perdas na turbulência do início da pandemia.

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Declínio após o surto da pandemia de COVID-19 em março de 2020. Fonte: tradingview.com

Por exemplo, o fundo Gestão de Capital Glenview Larry Robbins perdeu cerca de 30% no primeiro trimestre de 2020 (incluindo -19,5% somente em março). Vale acrescentar que, em 2019, o Glenview registrou +26%, ou seja, a pandemia praticamente eliminou todo o ano anterior em um único trimestre, com força total. Destino semelhante se abateu sobre outros fundos conhecidos. Capital Verde O fundo de David Einhorn caiu 21,5% no primeiro trimestre de 2020, incluindo -12% somente em março. O fundo Third Point de Dan Loeb perdeu 16% nos primeiros três meses do ano. Até mesmo o poderoso Associados Bridgewater, o maior fundo de hedge do mundo, administrado por Ray Dalio, registrou perdas de dois dígitos em seu principal fundo Pure Alpha, cerca de -2020%, em março de 20. Dalio admitiu publicamente que seu fundo "não antecipou" a pandemia e não conseguiu se proteger dos declínios, o que ele sentiu ser uma falha da filosofia da Bridgewater.

É claro que vale destacar que, após a queda inicial, os mercados financeiros se recuperaram rapidamente. Uma forte recuperação teve início em abril de 2020, apoiada por ações sem precedentes dos bancos centrais (corte de juros para zero, compras de ativos) e pacotes fiscais. Muitos fundos de hedge recuperaram as perdas nos trimestres seguintes, e alguns até usaram a volatilidade para obter lucros expressivos. No entanto O choque da pandemia do início de 2020 nos lembrou mais uma vez que o "dinheiro inteligente" nem sempre mantém a cabeça fria e não tem o monopólio das decisões certasNo pânico, os fundos muitas vezes reagiram tão nervosamente quanto outros investidores, vendendo ativos por medo de novas quedas, o que paradoxalmente aprofundou a liquidação.

Curiosamente, a pandemia também trouxe uma inversão de papéis em um certo conflito de alto nível entre "dinheiro inteligente" e "dinheiro burro". Estamos falando da famosa alta das "ações meme" no início de 2021, cujo ícone foi a empresa GameStopUm grupo de pequenos investidores no fórum WallStreetBets do Reddit se uniu para comprar em massa a rede de jogos em dificuldades, sabendo que vários grandes fundos de hedge (incluindo o Melvin Capital) tinham posições vendidas massivas nas ações. A compra coordenada desencadeou um forte "short squeeze" (aperto de shorts), e o preço da GameStop disparou várias centenas de por cento em janeiro de 2021, forçando os fundos a fechar posições vendidas com perdas estratosféricos. O fundo de hedge Melvin Capital perdeu mais da metade de seu capital em janeiro de 2021 nessas plantas e teve que aceitar uma injeção de resgate de um total de US$ 2,75 bilhões de outras instituições (Citadel e Point72) para manter a liquidez.

No final das contas, o Melvin Capital nunca mais recuperou sua posição anterior – após mais alguns meses de fracasso, o fundo anunciou sua liquidação em 2022, encerrando suas operações. Essa história, ainda que única em alguns aspectos, tornou-se um símbolo de como os investidores de rua (pequenos investidores) podem derrotar os tubarões de Wall Street em um duelo se atingirem seu ponto fraco. No caso do Melvin, esse ponto fraco foi o excesso de confiança em apostar nas quedas e subestimar o risco de uma reação coordenada. É claro que se poderia argumentar que esse evento foi sem precedentes em muitos aspectos, mas, seguindo essa linha de pensamento, também se deve dizer que toda crise do mercado financeiro é sem precedentes (à sua maneira).

Por que o “dinheiro inteligente” comete erros?

As histórias mencionadas acima levantam a questão: Se grandes instituições têm esses recursos – dinheiro, informação, especialistas – por que não evitam cometer erros e perdas graves? A resposta é complexa e aponta para vários fatores.

Primeiro de tudo emoções humanas e vieses cognitivos Eles não ignoram ninguém, nem mesmo os profissionais. Gestores de fundos são pessoas comuns e estão sujeitos às mesmas armadilhas psicológicas que os pequenos investidores. Uma das mais comuns é a já mencionada excesso de confiança, em que os sucessos (frequentemente alcançados em condições de mercado favoráveis) confirmam a crença dos gestores em sua própria capacidade excepcional de superar o mercado. A narrativa que domina suas mentes é: eu ganho porque sou ótimo - eu perco porque tive azar. Essa assimetria na percepção das próprias conquistas leva à superestimação das próprias habilidades, à assunção de riscos cada vez maiores e à ignorância de sinais de alerta. Infelizmente, quando o colapso chega, descobre-se que sorte foi confundida com habilidade, e a capital não era tão segura quanto prometido.

Outro fator é efeito manada e pressão de desempenhoParadoxalmente, quanto maiores as instituições, mais elas são forçadas a se comportar de forma semelhante em determinadas situações. Os fundos se comparam e competem por clientes – se uma estratégia ou setor está atualmente "em ascensão" e gerando lucros, os gestores sentem uma forte tentação de investir ali também. Ninguém quer ser um "cavaleiro solitário" contra o mercado. É muito mais fácil fazer parte de um grupo, mesmo que esteja correndo em direção ao abismo, do que ficar à margem e correr o risco de perder o boom (e os clientes que fluem para a concorrência).

Um papel importante também é desempenhado por as fraquezas dos modelos e pressupostos financeiros em que se baseiam muitas estratégias de investimentoO exemplo do LTCM mostrou que modelos que avaliam o risco com base em correlações históricas e distribuições de probabilidade podem falhar completamente quando algo acontece fora da amostra de dados adotada (o chamado evento de cauda). Mesmo estratégias modernas baseadas em algoritmos ou inteligência artificial eles têm o ponto fraco de serem treinados com dados de um determinado período de tempo e, quando o mercado entra em um regime completamente novo, os algoritmos podem reagir de forma inadequada.

Por fim, é importante lembrar que, às vezes, o "dinheiro inteligente" falha por motivos muito banais, como erros operacionais, falta de diligência prévia ou até mesmo abuso. Houve casos na história em que fundos foram vítimas de apropriação indébita. Risco moral e ganância podem ser a ruína até mesmo dos investidores mais brilhantes, e o dinheiro em excesso frequentemente anda de mãos dadas com a tentação de burlar as regras. No entanto, mesmo sem elementos criminosos, a negligência humana comum pode custar uma fortuna.

soma

“Dinheiro inteligente” não é onisciente nem infalível. As instituições financeiras têm ferramentas e vantagens poderosas (melhor acesso à informação, grandes equipes de analistas, capacidade de influenciar o mercado com o tamanho das transações, etc.), mas, na análise final, elas ainda participam de um jogo de mercado sobrecarregado pela incerteza, volatilidade e pelo fator humano. Erros cognitivos, emoções, pressão e falhas de modelo fazem com que grandes players cometam erros surpreendentemente semelhantes aos cometidos por pequenos investidores — só que, às vezes, sua escala é maior. O que mais, estatísticas de longo prazo nos fazem olhar com ceticismo para a capacidade dos profissionais de "superar o mercado". De acordo com dados da S&P SPIVA, em um horizonte de 10 anos, de 80% a 90% dos fundos ativos apresentam desempenho inferior ao de seus benchmarks. Em outras palavras, estatisticamente falando, a chance de escolher um fundo que supere o mercado no longo prazo é pequena, e ainda assim esses fundos são percebidos como "dinheiro inteligente". Essa dissonância entre imaginação e realidade é o mito de que os investidores profissionais sempre sabem mais.

As histórias descritas acima não pretendem nos convencer de que os investidores individuais são “mais inteligentes” do que as instituições. Em vez disso, pretendem mostrar que todos os participantes do mercado estão sujeitos a leis e fraquezas semelhantes. O dinheiro não pensa - as pessoas pensam, e a natureza humana é falível. A melhor coisa que um investidor individual pode fazer é abordar mitos e autoridades de forma críticaO fato de um guru de fundos ou de mercado ser considerado "dinheiro inteligente" não nos garante lucro se seguirmos seus movimentos irrefletidamente. Como mostram os casos descritos acima, a imitação cega de "dinheiro inteligente" pode, em muitos períodos, resultar em perdas severas.